大地期货研究院

　　观点小结

　　下半年全球或继续维持熊市格局，国内过剩压力高于海外浆厂。

　　今年虽无大型项目投产 ，但全球主要需求区上半年也都没有正增长
，美伊冲突爆发进一步限制了需求预期，浆厂通过减产压开工来缓解累库压力 ，从结果看比较成功 。

　　国内累库程度明显高于海外，今年国产替代的量级足够补充下游的刚需增幅
，不需要进口放量增加供应，同时国内针叶的高港库矛盾难以解决 ，下半年国产浆也还有部分投产项目
。

　　整体判断
，下半年的全球平衡改善，从需求端还看不到确定性机会 ，还是要等待浆厂在亏损压力下出清产能。

　　盘面交易思路：

　　底部估值：海外浆厂边际成本线已破
，下方关注仓单价值，在阔叶浆的强支撑前提下 ，按仓单结构加权平均算出盘面底部或在4600元/吨附近 。

　　交易节奏：三季度维持熊市探底逻辑
，09合约逐渐向仓单实际价值定价，震荡偏空看待 ，8月关注金九银十旺季题材
，四季度若进入底部震荡局面，再考虑做多性价比。

　　价差思路：1．针阔分化进一步刺激价差走缩 ，阔叶正套尚未结束，同时低价布针等针叶现货也可考虑正套
。2．月差方面
，近月月差关注反套机会，跨年月差关注新老货品牌价差收窄带来的正套机会 ，但要注意估值风报比。

　　风险点：浆厂产能大幅出清；政策风险；地缘冲突风险；宏观风险 。

　　01 、上半年行情回顾

　　盘面连续试探底部

　　02
、海外浆厂减产控库存

　　国内国产替代压进口

　　浆厂通过减产来缓解过剩局面

　　上半年全球需求整体疲软
，海外浆厂通过减产压开工来缓解过剩压力，目前看其库存水平得到了较好的控制
。

　　2026年1-4月W20纸浆累计发运量同比-3% ，累计产量同比-4%；4月W20纸浆库存同比-17万吨
，欧洲港库同比-14万吨 。

　　浆厂减产+投产推迟抵抗周期

　　上半年浆厂减产挺价的情况较为普遍，阔叶浆厂减产量相对偏多 ，但从当前结果来看
，上半年的频繁减产并未扭转过剩格局，下半年至少三季度还需要继续减产控库存 。

　　上半年全球浆厂无新增投产；且由于APP的OKI项目投产多次推迟 ，下半年海外可能仍然没有大型投产项目
。

　　四季度关注国内的浆线投产能否落地。

　　全球需求表现都无亮点

　　上半年三大纸浆需求区都无正增长
，需求强弱排序：中国＞北美＞西欧 。

　　2026年1-4月，W20化学浆发运至北美数量累计同比-1%；至西欧-3%；至中国同比持平
。

　　欧洲纸浆消费仍然疲软（1-4月累计消费同比持平）

　　美国造纸产业表现好于欧洲（低开工+低库销比）

　　国内存在刚需支撑 ，但国产替代影响更大

　　上半年国内下游成品纸产量增速有所提高，但国产浆产量增幅更大。目前来看
，不需要进口放量国内就会维持过剩局面，今年的国产替代效应会出现明显影响 。

　　2026年1-5月 ，隆众口径纸浆系成品纸产量累计同比+11%；卓创口径国产浆产量累计同比+20%；纸浆总进口累计同比持平
。

　　浆种结构上全球针阔分化仍然严重

　　针松阔紧：针阔浆厂都出现减产压开工的动作
，但阔叶的改善明显好于针叶，从库存角度看差距较大。

　　2026年1-4月W20漂针浆产量累计同比-3%、发运-4% 、库存天数+8天；漂阔浆产量累计同比-5%、发运-2%
、库存天数-5.5天 。

　　全球浆价继续区域分化

　　目前欧美浆价仍是包装纸市场偏强形成的支撑 ，欧美针叶浆价格企稳
，阔叶浆则仍在提涨，中国针阔价格则都在转弱。

　　针阔价差收窄是全球现象 ，北美针阔报价已经较为接近
。

　　03、国内国产浆放量替代明显 过剩高库存问题仍难解决

　　国内进口基本持平

　　2026年1-5月我国纸浆累计进口1555万吨
，同比持平；

　　2026年1-4月我国针叶进口累计同比+2%，阔叶进口+2% ，木片进口+13%
，纸浆+木片总进口+4%。

　　国产浆替代明显

　　今年的国产浆产量增幅非常大，和晨鸣复产有关 ，也和近几年国内浆线不断投产有关，对进口的替代效应明显 。

　　2026年1-5月
，卓创口径我国木浆产量累计同比+20%，阔叶浆+28% ，化机浆+9%
，竹浆+5%；

　　隆众口径国产浆总产量累计同比+21%，阔叶浆+20% ，化机浆+23%
。

　　下游仍存刚需增量
，但淡季纸价提涨困难

　　今年成品纸仍有不小的刚需增量，但在产能过剩大背景下 ，库销比还是较去年同期有所提升
，纸价提涨有难度。

　　2026年1-5月，隆众口径纸浆下游四大类成品纸（白卡纸 、双胶纸
、铜版纸、生活纸）总产量累计同比+11%；总销量+9%；5月企业库存同比+41% ，库销比同比+6% 。

　　2026年1-4月
，统计局口径机制纸及纸板产量累计同比+5.8%
。

　　高港库 、弱现实长期维持

　　仓单持续注册，港库持续维持高位 ，在国产浆放量替代的格局下，不需要增加进口国内就已进入过剩局面。需求端的进一步改善只能等待旺季行情
，但近几年下游旺季不旺已成常态，通过需求端逆转平衡难度较大 。

　　针叶浆的库存压力还是比阔叶高很多 ，矛盾难解决
，基本面若不转势，目前只能通过针阔价差收缩的形式来缓解
。

　　截至2025年6月初 ，我国五地港口总库存卓创口径同比+4.4%
，隆众创口径同比+7%，贸易商口径同比+14%。

　　04
、盘面底部再评估

　　从仓单实际价值考虑09合约底部

　　目前纸浆盘面已跌破浆厂边际成本线 ，海外浆厂已出现季度连续亏损
，产能出清风险加剧，但由于历史上海外浆厂大幅亏损样本较少 ，其亏损承受能力难以评估
，时间不确定性大，暂参考19、20年给出一年观察期 。

　　从国内现实来看 ，盘面价格重心会逐渐向仓单价值靠拢，目前的仓单品牌结构主要由布针 、乌针和欧针组成
，俄针占比较大，根据今年下游接货意愿较强的对应价格 ，加权平均可得出仓单价值重心在4600点附近
。

　　05合约交割引出一个新的问题
，若跨年月差如91反套足够大，足够覆盖持货成本 ，新货仓单就会丧失在今年出货的意愿
，老仓单的交割压力就会集中在09合约爆发，盘面重心会进一步向老仓单价值偏移 ，理论价格就会更低。

　　9-1月差的合理区间涉及新老货价差
，09代表的老仓单价值更接近布针，01代表的新仓单价值更接近乌针以及欧加针 ，此二者的现货价差在今年逐渐收窄
，预计会收窄至200点以内，这会对91月差形成正套修复的驱动 。

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　　针阔价差进一步收窄

　　今年不论是针阔价差还是针叶不同品牌之间的价差 ，都走出了收窄趋势，核心是在针叶过剩难以缓解的格局下
，针叶溢价逐渐丧失，针叶现货要给出下游足够的性价比 ，从针阔价差角度体现
，即针叶价格要足够接近阔叶价格，倒逼出下游的针阔替代需求。

　　今年多次出现布针平水阔叶报价的情况 ，随后出现大量成交
，体现出极致的针阔价差可以打出下游接货意愿
。目前欧加针相对阔叶价格还有继续走低的空间。

　　若下半年盘面继续向仓单价值靠拢，即可衍生出阔叶正套策略以及低价布针等部分针叶的正套策略 。

　　阔叶价格的支撑性较强 ，一是海外浆厂减产压库存之后
，阔叶基本面并不差，二是国内进口木片成本也在持续上涨 ，目前进口木片制阔叶浆成本已接近阔叶现货价
。在新的阔叶投产项目落地之前
，或国产浆进一步替代之前，阔叶浆的下行空间都有限。

　　05
、下游成品纸数据

　　成品纸投产

　　2026年我国成品纸投产增速放缓 ，上半年投产量较少，同时推迟以及具体时间不确定的投产项目较多
，产能过剩格局下新项目落地较难 。

　　成品纸周度开工

　　成品纸周度纸销

　　成品纸库存天数

　　成品纸价格

　　赵晨雨

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